四季度的主要交易逻辑-市场参考-金十数据

wangjia

本文来源于雪涛宏观笔记
Q4海外市场的交易逻辑和投资分析口服新冠特效药的问世是一个重大事件。新冠病毒变异至今，仅靠疫苗无法完全阻止病毒传播，如果缺少简便的治疗药物，以新冠更强的传播性和毒性，流感化的后果仍然十分严重，社会生活和全球供应链仍然难以回归正常化。
但是口服新冠特效药的问世，让轻症患者通过自行服药和简单防护可在家治愈，降低了社会大众对新冠的恐惧，就像“流感疫苗+口服特效药（奥司他韦等）”让人类社会免于流感影响一样，“新冠疫苗接种+口服新冠特效药”的组合可能是人类社会回归正轨的一块重要拼图。
在高比例疫苗接种之后，发达国家的消费服务正在接近复原。美国ISM非制造业PMI今年3月以来连续位于60以上，美国酒店入住率今年6月以来回到了疫情前60%以上的水平，谷歌流动数据显示今年5月以来美国商场和娱乐场所人流量仅低于疫情前水平不到10%。
但发达国家的工业生产受全球产业链影响，依然存在供应紧张和效率不足的问题。供求错配最终体现为基础能源价格的上涨，形成明显的滞胀预期，更准确地说是非典型滞胀（供给型通胀）。经典滞胀的成因是需求过热，但大宗商品产能不足，价格上涨导致供给减少，之后是需求回落同时产能释放，供给过剩价格下跌，经济进入衰退。
由于非典型滞胀由供给而非需求推动，货币政策也与经典滞胀时期的紧缩周期不同，对短期通胀的关注度下降，偏向于财政主导与货币配合的组合，退出宽松会更加谨慎。9月23日美联储议息会议基本确认了将在11月宣布QE Taper，鲍威尔在9月28日国会听证会再次确认了“美国几乎满足了（all but met）开始Taper的条件，但距离加息很遥远”。
9月议息会议之后，Q4海外流动性边际收敛的预期升温，10年美债收益率已经升至1.60%以上，主要是实际利率反弹，叠加了一些通胀预期的回升。利率反弹短期影响美股风险情绪，美元指数升94以上，突破年内高点。
参考2013年，美债利率会在美联储释放Taper信号后反弹，在开启Taper前随基本面转弱而回落。由于市场对于Taper预期充分，经济预期高位回落，并且实际利率长期为负的因素如高储蓄率、低增长、央行扩表等仍在持续，预计利率反弹幅度有限，Taper的影响应该弱于2013年，利率反弹的高点和今年3月近似。
Q4美股最大的影响因素的还是盈利，Q3美股上市公司业绩还在兑现，疫情流感化带来业绩整体改善，整体风险不大。另一方面Q4海外流动性边际收敛的预期上升，风险情绪带动美股波动上升，因此美股将维持高位震荡。
Q4海外市场最主要的交易逻辑是“滞胀预期和流动性边际收敛”，行业投资机会在于解除供给瓶颈、提高生产效率的行业，例如能源，必需消费，消费服务等。
Q4国内市场的交易逻辑和投资分析9月官方制造业PMI录得49.6，生产旺季不旺，供需两弱。我们预计3季度实际GDP增速很可能低于5%，两年同比增速也低于5%。3季度的经济下行是内外因素叠加、供需因素叠加的结果。4季度经济有望较3季度小幅改善，但改善幅度有限。
限电一定程度上会强化国内经济的下行压力，但不一定会导致通胀。工业品价格通过可贸易品出口对外传导，但因为消费力不足（疫情限制、产业结构），对下游消费品价格传导不畅。工业品价格上涨导致中游制造业利润被挤出，形成明显的衰退预期。
经济下行压力加大，稳增长政策进一步加码，另外4季度有2.45万亿MLF到期，同时防范房地产行业溢出金融风险，9月底央行货政委3季度例会和房地产金融工作座谈会连续提到“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”。四季度货币政策再宽松的可能性较高，国内流动性边际放松，但海外流动性边际收敛，内外流动性环境形成鲜明反差。
指数层面，Q4国内市场的系统性风险也不大，但受到海外市场波动上升的影响，A股和港股的波动加大。
国内Q4最主要的交易逻辑是“衰退预期和流动性边际放松”，海外Q4交易“滞胀预期和流动性边际收敛”，内外经济背景和流动性背景的差异，导致市场分化也在加大。内外差异也体现在大宗商品和周期股的走势背离，大宗商品反映了全球供给不足的价格上涨（海外滞胀），周期股体现了国内需求不足的悲观预期（国内衰退）。
行业方面，如果原材料价格维持高位，毛利率继续下降，行业投资机会更聚焦在能够提升附加值、顺应产业升级趋势的细分领域。宏观环境相对利好的是能够向外转移成本压力的出口优势性行业（细分行业全球市占率高的隐形冠军），和受益于国内流动性宽松的内需成长性行业（新能源、创新药等，和安全、能源、自主可控、国产替代有关，和宏观需求关系不大）。
相对利空的是定价能力弱、成本敏感的中游制造业，对内需衰退敏感的消费周期类行业，和对海外流动性敏感的部分板块。