德银：美国企业违约率可能升至10%，经济软着陆也救不了投资者？-市场参考-金十数据

wangjia

企业命运不一定跟随整体经济。许多人认为，经济可能会实现低通胀和低增长的“软着陆”。但彭博专栏作家John Authers认为，即便如此，企业和投资者可能也会付出一定的代价。
市场上有大量的债务，这是由企业违约率稳步显著下降而支撑起来的。较低的违约率并不是由于创新经济的强劲势头或优势，而是与低利率和央行政策有很大关系。由于这种环境依赖于持续了40年的低通胀，而现在​​情况已然发生翻天覆地的变化，这就引发了关于企业低违约率能否维持下去的问题。
本周，德意志银行的吉姆·里德（Jim Reid）团队发布了美国企业历史违约率的年度研究报告。该报告显示了在衰退前后的常规商业周期，投机性债务问题的违约率达到了12%左右的峰值。德意志银行经济学家预测，如果衰退在明年年底到来，预计美国的投机违约率峰值约为10%。

德意志银行发现，随着时间的推移，违约率降低的趋势会变得更加清晰。2000年互联网泡沫破灭后的企业债务清算规模大于2008年全球金融危机后的规模，远大于新冠疫情后的规模。

另一方面，通过比较不同评级债券的最终违约率，无论是穆迪还是标准普尔，它们都清楚地表明，违约率比自互联网泡沫破灭后开始的周期以来要低得多：

这首先得益于央行们为防止经济崩溃而设定的低利率。这些政策在很大程度上旨在最大限度地减少债券投资者（尤其是银行投资者）的损失。与被认为风险更高的股票投资组合损失相比，信贷损失带来的系统性风险要大得多。特别是在雷曼兄弟破产后，企业道德风险上升了一个等级。
随着利率一直保持在低位，信贷投资者已经意识到央行会站在他们这边。但可以说，这剥夺了资本主义必要的“创造性破坏”，并导致经济更加松散且竞争力下降。

问题就在于，这是建立在低通胀的基础之上的。当前通货膨胀已经上升，良性循环可能变成恶性循环。投资者已经习惯了美联储在困难时期会出手救市。正如德意志银行指出的那样，两年前各国央行对疫情封锁的极端反应使这一预期达到了极点，这鼓励投资者越来越倾向于风险资产，并倾向z于在知道自己有后盾保障的情况下承担更多的风险。
德意志银行认为，除非通胀迅速恢复到2%的目标，否则未来央行任何的补救措施都必须采取与之前不同的方式。因此，该行预测，从明年年底开始，企业违约率将再次大幅飙升。如果通胀确实很快得到控制，那么美联储可能会再次出手相救。里德表示：
“我们的观点基于这样一种预期，即在本轮商业周期结束直至下一轮，通胀仍将明显高于目标水平。不过，如果确实有迹象表明通胀将回落，那么我们对2023年经济衰退和违约率飙升的预期可能都是错误的。”
对于依旧怀疑通胀能否得到控制的投资者来说，资产负债表强劲的公司股票似乎是值得投资的。FANG之所以多年来一直领先于市场，也在于它们往往拥有非常强劲的资产负债表。
企业利润会表现如何？
由于低利率环境更有利于公司增加利润，到目前为止，债券收益率的上升已经足以使公司盈利从历史高位大幅下降。这一数值可能还会进一步变化，但目前股市估值已不再像几个月前那样明显过高。
然而，由于企业利润持续增加，股市的表现并没有那么糟糕。风险在于，经济的软着陆仍可能转化为企业利润的硬着陆。这将意味着股市进一步下跌。正如投资咨询公司BCA Research的首席策略师Dhaval Joshi所说，投资者正面临一个两难境地：
通胀下降得越快，股市就会通过债券价格的强劲反弹获得更高的估值。但如果通胀崩溃就需要经济增长急剧减速，那么对利润的影响就越大。即使是经济收缩至避免陷入衰退，对股票投资者来说仍然是糟糕的。
即使在伴随着道德风险的低违约率时代，企业也有非常高的盈利能力。由于融资成本低，而且没有理由担心破产，盈利变得容易得多。这是德意志银行整理的自1934年以来的美国企业利润率：

美国企业的利润在2008年全球金融危机期间遭受了巨大打击，但很快就结束了。新冠疫情的打击结束得更快，利润率仍保持在历史上非常高的水平。
但BCA Research的Joshi指出，企业杠杆意味着，经济放缓虽然避免了彻底衰退，却仍会给企业带来麻烦。正如他解释的那样：
如果销售增长超过成本增长，就会对利润增长产生巨大的影响。以美国股市利润为例，在实际GDP增长率为1.25%时，高于1.25%时利润增长为差价的6倍，而低于1.25%的利润收缩为差价的6倍。
这意味着软着陆仍可能对企业利润产生可怕的影响。据彭博报道，自1月1日以来，对利润增长的预期增加了约3%。而迄今为止，企业利润收缩尚未伤害到股票价格。股票抛售完全是由估值下跌推动的，而估值下跌是由债券收益率上升推动的：

利润率高企意味着利润下降的空间很大。因此，即使经济相对软着陆，股票投资者也有可能像信贷投资者一样面临更大的痛苦。Joshi指出，正如1982年结束的股票熊市，当时在市盈率维持低位近一年后，估值驱动的抛售演变为利润驱动的抛售，一旦收益见底，股市就被证明已经达到了历史上最大的长期买入机会之一：

目前股市估值远高于当时，而利率远低于当时，因此出现堪比上世纪80年代的史诗级牛市的机会非常有限。但Authers认为人们应该非常认真地对待这样一种风险：即在经济软着陆之际，股市也可能出现硬着陆。