基本面、债务、资金面……这波暴跌竟和历史惊人相似-市场参考-金十数据

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本文来自云锋金融
油价暴跌后，股市暴跌从中东蔓延全球：周日仍交易的中东地区股市3月8日普跌，沙特股市重挫，沙特阿美破发，科威特股市首度熔断。
周一欧洲股市开盘，多国盘中急挫逾8%。美股开盘后，标普500指数开盘四分钟便下跌7%，很快熔断，为1987年以来第二次。   
股市熔断是否是大危机的前兆？分析师追溯整理了1987年诞生的熔断机制，并梳理经济基本面、债务层面、资金面的今昔对比。以史为鉴，以观兴替。
1、1987年美股复盘
1987年10月19日，星期一，美股一日暴跌20%，后被称为“黑色星期一”。
道琼斯工业指数1981/12-1990/12（左图）道指2015/2-2020/3（右图）

来源：彭博，云锋金融整理
那一轮牛市始于1982年8月，美国经济快速增长、企业利润提升、投资需求增加以及税收等政策利好的助推下，美股坐上了“直升机”。在黑色星期一之前，美股接连创下新高。
1987年暴跌的导火索是“取消融资税收优惠”的传言。1987年10月14日，这一传言在华尔街散播，同时8月美国贸易赤字高于预期对美元价值产生了负面影响，美股开始下跌。
10月16日，道指下跌108.35点(4.6%)，刷新当时的单日下跌记录。
10月19日，这场火已成燎原之势。一些交易员试图赶在市场前面，于周一早盘大举抛售，市场信心崩塌。
这天，抛售的压力导致当天交易的第一个小时就出现延时。盘中曾因股指期货和现货之间巨大的价差出现短暂的反弹，之后兵败如山倒，一连串的抛售压垮了市场。第二天，美联储声明将提供流动性，美股仍有7%的股票停牌。
这也正是熔断机制的前因。“黑色星期一”三周后，里根成立了“总统市场机制特别工作组”。由美国前财政部长尼古拉斯•布雷迪领导的这个特别工作组建议实施熔断机制，以防止进一步的大规模抛售。后经多次调整，发展成现在的三级熔断机制。

美股三级熔断机制

来源：Mr.Market市场先生
1987年股灾，美股短期内自高点狂泻逾30%，但随后稳步反弹，走出新高，并未发生大危机。背后原因是什么？
2、1987与如今的经济基本面
在1985年后期和1986年早期，美国经济从1980年代早期的衰退中迅速复苏，转向较慢的扩张，处于经济放缓和通货膨胀下降的短暂“软着陆”时期。美国GDP在1985年到1987年股灾之间稳定在5%左右。
今天，美国经济增长稳定在2%左右的水平，虽然看似缓慢，但在全球低增长的大背景下已经处于发达国家的领先水平，较为稳健。这与1987年有相似之处。
黑色星期一之后，美国经济仍旧维持5%左右的增长速度，维持了3年，直到1991年发生经济衰退。

来源：彭博
就业状况同样有类似之处。美国非农就业人数增减在1986年7月-1990年6月一直维持增势，但在黑色星期一后的4个月内增长人数有较大的跌幅。4个月下跌之后，美国就业市场仍然维持了一段时间的扩张，直到1989年逐渐恶化。
现在的就业状况维持增长，趋势向好。

来源：彭博
债券市场呈现比较明显的差异，也令本次货币政策更为掣肘。黑色星期一前，美国国债收益率从7%一路涨到10%以上，在股灾后又跌回了8%。现在全球低利率环境下，美国10年国债收益率一度跌至0.4%，创下历史新低。

来源：彭博
3、1987与如今的企业债务
一次闪崩是否会成为大危机，重要的传导机制是债务情况。
本次与1987年共同点是，债务都有明显扩张。1987年之前，美国非金融公司债务比率上升至占GDP的40%以上。本次自2009年以来，美国公司开始利用低利率在债券市场上借入大量资金，进行并购和股票回购交易，非金融公司的债务已达到GDP的47％。不过，长期来看非金融企业的债务比例有一个上行的趋势，本次是否更为恶化，也要结合其他情况评估。

尽管债务增长较多，在低利率下，企业的债务负担并不算重。目前美国非金融企业的利息覆盖倍数为3（下图蓝线），好于近30年的历次衰退。
还有一点值得注意，今天的行业结构发生变化，科技巨头占比较高，偿债能力较好。
看标普500成分股，30年前，工业、可选消费、能源行业的公司市值是最大的。今天美股IT则占了近1/4，还不算归于其他板块的科技性质的公司。这些公司普遍现金流较为充裕。虽然他们举债，但很多用于回购股票，并不至于因为偿债现金流无以为继而引发债务危机。当然，中小企业发债还是面临现金流风险，尤其是美国页岩油气开采商和油服公司，预计承压。


1990年（上图）和2020年（下图）标普500行业分类情况
如果综合评估，可以借用美联储的企业债务脆弱性指数。指数显示，1987年企业债务的脆弱性稍高于均值，如今企业的债务脆弱性状况要优于1987年。
企业债务脆弱性指数

资料来源：美联储
4、1987与如今的资金面
1987年当天的闪崩与资金面和市场交易结构有关系。
此前的股票市场狂热积累了很多杠杆资金。商业银行证券贷款激增。
商业银行的有价证券贷款

资料来源：美联储
1987年10月19日开盘之前，纽交所承受着此前积累的股票抛压。市场开盘后，大量的卖出指令和买入指令立即出现了巨大的不平衡，给股价带来了相当大的下行压力。但当时的规定是如果订单的不平衡超过了做市商有序完成订单的能力，则允许指定的做市商延迟或暂停股票交易。
当天开盘后，标普500的95只股票推迟交易，道指中的11只股票也是如此。然而，以股票为标的的期货市场按时开市，大量抛售。衍生品价格与标的股价紧密相关被打破了。
期货市场开市而股票市场闭市，造成了一种价格不平衡。某些股票的“旧”价，不能反映当前的状况；而期货价格也暂时失去了作为价格发现工具的有效性，增加了市场的不确定性和混乱的气氛，进一步给股票价格带来下行压力。
期货和股票之间的价差很快被指数套利交易者发现，他们试图通过按市场指令卖出获利，给价格带来了混乱和下行压力。
布雷迪委员会的报告中是这样写的：
通过指数套利和投资组合保险，抛售压力席卷股市，反映了市场之间的联系。大量的出售，以及与之相关的流动性需求，不可能被限制在一个单一的细分市场中。它必然会渗透到其他的细分市场，而这些细分市场是自然联系在一起的。然而，10月19日和10月20日，市场间的流动性存在自然的限制。
布雷迪委员会认为组合保险（portfolio insurance)是罪魁祸首。
投资组合保险是一种对冲技术，它试图通过买卖金融工具（例如股票或期货）来应对市场价格的变化而不是市场基本面的变化，从而管理风险并限制损失。具体而言，他们股价上涨时买入对应的期货，在下跌时卖出期货抵消账面亏损，而不考虑有关市场为何上涨或下跌的任何信息。
1987年的黑色星期一发生后，美联储迅速做出反应提供市场流动性，并防止危机扩展到其他市场。它通过公开声明进行危机管理，采取公开市场操作，迅速将联邦基金利率下调了0.5％，并说服银行向证券公司贷款，并在某些情况下直接干预市场。
10月20日上午，时任美联储主席艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）作了简短发言：“美联储在履行其作为国家中央银行的职责的同时，今天愿意为支持经济和金融体系提供流动资金。”
当时的组合保险有着越跌越卖的自我加强机制，与之有一定相似之处的是如今的交易所交易基金ETF。
自1990年，美国有了第一只ETF后，ETF的市场份额增长迅速，1993年被动型投资占比仅为2.4%，到2017年，这个数额就超过了28%。
ETF对美国的金融市场已构成不可忽视的影响。
美国交易所主（蓝）被（黄）动交易量占比

资料来源：See it market
在之前的文章中（巴菲特忠告妻子：我死后，买ETF），我们提到过ETF的交易机制。首先，如果基金的资产净值偏离ETF的价格，做市商可以通过申购或赎回ETF来获利。做市商也可能在一级市场进行交易，以从资产净值差额中受益。尽管一级市场交易通常不如二级市场交易频繁，但也是影响ETF流动性的重要因素。
当ETF的流动性变差时，可能会引发抛售压力。
2019年5月，穆迪公司的一份报告中指出：在追踪非流动性市场ETF时，意外发现市场流动性缺口最为明显。这些风险如果加上外部冲击，反过来会放大系统风险。
当市场表现强劲时，ETF也水涨船高；但如果市场大跌，ETF的大量抛售可能会为流动性较低的股票带来问题。
美国股票ETF资金流向

标的为标普500指数的美国股票ETF，资料来源：彭博
此外，追踪市值权重的ETF规模上升--驱动大市值股票价格上升---股票在指数中占比上升---更多ETF资金流入，也有一定的正反馈效应。
晨星披露的资金流数据为此次提供了一个视角。
事实之一：此前一年，股票基金总体流出，债券基金整体流入。这或许反映了市场对股票下跌的担心一直存在。
事实之二：即便在股票基金自2018年2月以来整体流出最多的2020年1月（晨星数据更新至1月底），被动型股票基金仍净流入79亿美元。
当投资者已经暗暗担心、被动资金身不由己，疫情和油价暴跌引发了资金出逃。
结语
本次熔断是2008年的前兆还是1987年的重演？
对比1987年，2020年的熔断有很多共性。
例如，1987年经济基本面不错。2020年，如果不是疫情和原油，在贸易摩擦缓和的趋势下，美国和全球本来在弱复苏的趋势上。美国经济本身并没有大的问题，债务上升，但是金融体系的杠杆率不高（“凛冬将至？”），扩散成全局危机的概率相对不高。
再如，都有估值高企，叠加资金面和情绪面的驱动和加强。
根据诺贝尔奖获得者罗伯特·希勒（Robert J. Shiller），1987年股市闪崩与当时投资者的总体心态有关——将要崩溃的“直觉”。此外，1987年“CPPI”机制也有自我加强的效应。
同样，今天的美股估值长期高企，ETF等被动资金大举流入，而主动型股票基金资金流出，很多机构投资者对于美股高估长期担心（全球资产泡沫还差一段最后的疯狂？来自两度美股逃顶传奇投资者的深度解析）。一旦有催化剂，这种恐慌一触即发。
当然，1987年没有疫情，也没有原油冲击。1987年的货币政策空间也比今天的美联储更为充足。
站在今天看未来，重要的变量是疫情和政策。
如果疫情因素能在1、2个季度内好转，2020年有可能实现1987年的重现。1987年“黑色星期一”断崖式的大跌没有演变成全面经济危机，股市也在1年多之后恢复到大跌之前2750点的水平。
如果疫情不可控、政策应对不当，那么经济基本面也将失去支撑，“实体经济—金融市场”将陷入相互加强的恶性循环。非常时期的政策如何应对？我们今天二条是桥水公司达里欧在领英上的最新分享。
熔断机制是为了控制极端情绪下不合理的投资行为，从而保护投资者，维护金融市场稳定。反过来思考，极端情绪带来的是危，还是机？